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作者|陈达飞（东方证券财富研究中心总经理、博士后工作站主管）
俄乌冲突的全面爆发被认为是继2014年克里米亚独立之后的又一次升级，是对后冷战秩序的沉重一击。短期和中期内加剧了金融和经济的不确定性。结合近年来美国的战略调整和中美关系的演绎，其在地缘政治方面有着更深远的含义。本文仅分析其对金融市场和大宗商品价格的冲击。
风险溢价上升，金融市场震荡加剧
俄乌冲突爆发后，全球地缘政治风险指数陡增（图1），从日度数据看，位列21世纪以来第三高位，仅次于2001年“911事件”和2003年伊拉克战争。目前指数仍在大幅震荡，随着冲突的进一步升级，读数还可能进一步攀升。
地缘政治风险对金融市场的影响首先并突出地表现在卢布汇率和俄罗斯风险资产价格上。过去两周内，美元兑卢布汇率已经升值30%。2月24日俄罗斯MOEX股票指数下降33%。在西方国家加大金融制裁力度后，为缓解资本外流和银行负债端压力，俄罗斯央行将政策利率提到了20%。这不仅没有起到缓冲的作用，反而加剧了恐慌，且是不可持续的。黄金、美债和美元等“安全资产”应声上涨。
人民币的避险属性也得到了彰显。新冠肺炎疫情爆发以来，海外主要经济体投放了大量流动性，外资持续增持人民币资产，其持有的境内股票和债券规模和占比屡创新高。2021年6月以来，在强劲的经济增长和美联储退出量化宽松政策的预期下，美元指数走强，从低点的90升到了现在的97，8个月左右涨幅近8%。此间，中美货币政策周期反向的预期（内松外紧）已经形成，中美利差也在收窄，但人民币汇率（人民币兑美元双边汇率，或人民币一揽子汇率指数）却比较强势，这既反映了中国经常账户的韧劲，也凸显了人民币资产的避险属性。即使是俄乌冲突，也并未改变人民币汇率的强势。
由史观之，金融市场上的价格信息可充当战局的“晴雨表”。在战局还不明朗的时候，交战国都需要为此支付较高的风险溢价。随着形势向有利或不利的方向转变，风险溢价也会随之下降或上升。
大体而言，在地缘政治事件中，投资者都会表现出追逐安全资产的行为特征，体现为安全资产价格的上升和风险资产价格的下降。这与金融恐慌带来的影响并无二致。差异在于，地缘政治事件带来的冲击往往是脉冲式的，这与事件自身的属性有关。冷战结束后，世界进入到所谓的“长和平”时代，虽然地缘政治或恐怖事件的威胁仍居高不下，但相比以前，真实发生的热战在时间、空间和强度上都有显著下降（参考图1），故对风险资产带来的扰动也是暂时性的。
以美股标准普尔500指数（S&P500）为例（表1），在1985年以来全球主要的37次地缘政治或恐怖袭击事件中，股票市场的波动率都有所提高，尤以1991年海湾战争、2001年“911事件”和2003年伊拉克战争最为显著。指数在较多情况下也都出现了下跌，但在具体回撤大小、持续期和反弹的强度等都表现出较大的差异性。例如在1987年10月的波斯湾危机中，美股在7日内下降了近25%，但这显然不能只归因于地缘政治风险，还与10月份爆发的储贷危机有关，而波斯湾危机很难说是储贷危机的充分条件，后者主要与油价下降和商业地产亏损产生的不良资产有关。再比如2001年的“911事件”，美股三日内下挫7%，但不到一个月就收复了失地。
从MSCI全球指数来看，得到的结论基本一致。冷战结束以来，全球指数共出现了两次较长期和较大幅度的回撤，分别为2000年8月-2003年3月和2007年10月-2009年3月。第一阶段的高点对应的是互联网泡沫的破裂，期间又因为2001年“911事件”和2003年伊拉克战争的冲击，指数直到2003年3月才触底反弹。走势上，美国与欧洲，新兴市场与发达国家整体上呈现出同步涨落的特征，仅在幅度上有差别。第二个阶段主要受2007年次贷危机以及由此引发的经济衰退和政策应对有关系，期间并未出现剧烈的地缘政治冲突。
整体而言，地缘政治风险对权益资产的压制要一事一议，且需要综合考虑当时的经济环境来评估。股票市场的波动是多方面信息合力的结果，单一的地缘政治事件的影响虽然在短期内起主导作用，但很难改变周期和趋势。从估值角度看，周期和趋势主要取决于企业美股盈利增长和风险偏好，这又主要是取决于经济与货币金融条件，以及技术进步等更长期的因素。
预期之内的是，全球货币大退潮渐行渐近。新兴市场国家和英国等已先于美联储加息。市场预期美联储将在3月结束缩表后立即宣布加息路径。与上一次不同之处在于，这次从缩表到加息没有缓冲，加息的节奏也是先快后慢，市场预期到2022年底联邦基金利率很可能上升到1.5%左右，如果每次0.25个百分点，也就意味着6-7次加息（当然，也可以提高加息幅度，减少次数，例如一次加息0.5个百分点）。从巴菲特指标（美股市值/GDP）或米塞斯稳定指数（市值/净资产）来看，美股估值水平已经处于高位。如果货币、财政政策收缩幅度超预期，将会增加稳增长和企业盈利的压力。叠加俄乌冲突，金融市场的波动率会有所提升。
大宗商品：原油涨价显著，且上升空间犹存
俄乌冲突影响较为显著的是大宗商品市场。CRB大宗商品指数3天涨幅达7.5%，位居上世纪90年代以来首位。其特殊性还在于，在历次地缘政治事件中，7日和30日内大宗商品价格实际上是以下降为主的（表2）。涨价尤其显著的是能源（原油，图2）和部分农产品，这与俄罗斯和乌克兰的贸易结构有关。俄罗斯是原油、煤炭及天然气的生产与出口大国。乌克兰则是全球重要的谷物（玉米、小麦）与有色金属（铝、镍、钯金、铂金）的重要出口国。
WTI原油价格已经突破110美元/桶大关，拐点尚未出现，有海外著名投行预测价格会到140美元。从能源的供求来看，供给侧短板（低库存+低剩余产能）在中期内对原油价格仍有支撑，俄乌冲突在短期内进一步扩大了供给缺口。如果冲突进一步激化，西方国家或加码对俄罗斯的制裁，原油价格短期还有上涨空间。
抛开地缘冲突因素，全球早已经出现供给增长不及预期的现象，OPEC+按计划维持每月40万桶/天的增产节奏，但由于多数国家产量已接近产能上限，OPEC+持续增产不及预期。目前仅有少数OPEC+国家仍拥有一定量的闲置产能，计算伊朗在内预计570万桶/天。美国供应具备一定的回升潜力，钻机数量持续回升是资本支出增加的信号，但在资本支出约束情况下，页岩油生产商对于资本支出增加的计划和今年产量预期均保持谨慎，并且产量提升需要时间，页岩油已经过了激进扩大市场份额的阶段，预计今年将温和增长。长期来看，油气项目的投资意愿在能源转型的驱动下已经开始下降，过去一年上游投资规模并没有因为油价上涨而大幅增加，这些因素都将导致供给弹性下降，加剧短时间的供给紧缺风险。
供需基本面紧平衡叠加俄罗斯断供风险，风险溢价维持在高水平放大了油价的上涨空间，即便短时间内局势没有进一步升级，风险溢价可能也很难在短时间内回落到冲突前的水平。全球低库存和闲置产能下降的大环境亦持续利多油价，若制裁进一步升级使得俄罗斯断供风险持续上升，油价存在上涨至历史新高的可能性。油价能够持续上涨也依赖于价格能够顺畅的向下游传导，目前油价上涨对裂解价差的伤害较小，未来若油价上涨导致裂解价差被严重挤压时，上涨的趋势将可能被终结。
东方证券衍生品研究院能源分析师安紫薇、东方证券财富研究中心博士后研究院齐鲁骏对本文亦有贡献。
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