2022年市场展望及策略
熊市完结，苦尽甘来
港股过度低残，估值修复可期
今年大幅跑输其他新兴市场
12 个主要新兴市场之中，中国股市于 2021 年表现倒数第二(图 15)。
图 8 列出 11 个主要新兴股市之年度表现，并按每年之升跌顺序排列。可以见到，除了巴西以外，极少有市场连续两年均位列最差的两位。换言之，某年表现最弱的两个新兴市场，翌年一般不会再显着跑输，出现某程度的均值回归(mean reversion)。
绝对估值低残
恒生指数于 11月底创下 2021年新低 23,175，市帐率低见 0.96倍，略为反弹后仍仅得 0.99倍，与以往多次股灾低位之估值相若，包括 2020 年 3 月疫情爆发初期之低位(图 17)。
然而，相比起疫情初期，人类对新冠病毒的治疗、预防、应变政策已有一定程度的掌握和经验，因此不明朗因素远小于去年初。纵使考虑到中国股市过去半年新添了监管政策、房地产市场转弱等风险，但疫情风险减少应已足以支持股市估值明显高于去年初低位。
相对估值亦低
如上所述，中国股市今年不单未能随欧美股市上扬，亦大幅跑输其他主要新兴市场，因此目前估值相对便宜。中国之盈利增速位居前列，市盈率则偏低。换言之，在新兴市场当中，中国之相对估值较为吸引。
盈利预测：低基数支持，中港股市盈利增长料加快
中港股票大幅落后于美股，企业盈利表现之分歧是一大关键。美国标普 500 指数之盈利于2021 年大幅反弹，并料远高于疫情前(2019 年)水平，但恒生指数和 MSCI 中国指数之2021 年盈利料仍低于 2019 年。不过，展望未来两年，低基数效应料令中港股市盈利增速高于美股，市场估计恒指盈利将于 2022 及 2023 年增长 11%及 14%，MSCI 中国指数盈利料增长 15%及 16%，标普 500 指数盈利料只增长 7%及 9%。
此外，恒指之预测盈利于第三季因监管风险和中期业绩被调低后，近期盈利预测大致回稳(图19)
熊市跌幅和时间要求已满足
过去 30 年，恒生指数经历 8 次熊市(未包括今年这次)，除了去年疫情爆发触发的熊市仅2 个月便完结外，其余熊市历时约 9–12 个月，平均约 11 个月，跌幅 27%-67%，平均 44%(图 23)。今次的跌市始于 2021 年 2 月高位 31,183，于 11 月底低见 23,175，回调已历时 9 个月，跌幅 26%，基本上已达到熊市完结的跌幅和时间要求。
恒生指数目标区间：22,500–28,400
恒指于 2020 年 9 月起加入较多增长股，先后包括阿里巴巴(9988 HK)、小米(1810 HK)、药明生物(2269 HK)、美团(3690 HK)、阿里健康(241 HK)、京东(9618 HK)等十多只较高市盈率的股份，这些新贵目前已占恒指权重约 32%，直接拉高恒指之整体估值。因此，恒指现水平与 2020 年 6 月初相若，但预测市盈率上升了(图 36)，成份股之变动是主要原因，亦因此以市盈率作为估值方法并与历史水平比较时，须考虑到此一差异。
恒指目标市盈率10.4 倍–13.1倍
我们以市盈率推算恒生指数于 2022 年之交易区间为 22,500 – 28,400，高位较现水平之潜在升幅 18%，其中 11 个百分点来自盈利增长，7 个百分点半来自估值扩张。恒指目标区间是基于预测市盈率区间为 10.4 倍 – 13.1 倍，以及综合市场预测恒指盈利于 2022 年同比增长 11%。
自从 2021 年 7 月起内地政府加强多个行业之监管，恒指之本年度预测市盈率于上方受制13.1 倍。相信监管风险对估值打击之最恶劣期间应已过去，但估计明年会有更多具体监管细节公布，风险仍会持续一段时间，加上内地经济增长放缓，以及美国联储局料将结束量宽及开始加息，将限制恒指之估值修复空间，因此我们估计 2022 年之预测市盈率顶部为13.1 倍，与 2020 年 9 月份(恒指开始加入较多高估值增长股)以来之平均估值 12.9 倍相去不远。
目标市盈率低位定于 10.4 倍，是考虑到最近十年恒指之预测市盈率每年高低波幅平均为2.7 个标准差(2021 年之波幅同样是 2.7 个标准差)，估计 2022 年疫情对市场的影响稍减，但高通胀以及相关的欧美货币政策收紧料将令市场出现波动，因此估计 2022 年之估值波幅与过去十年平均相若，以此推算估值低位为 10.4 倍预测市盈率，相当于近十年平均减一个标准差。如上所述，考虑到恒指于过去一年多加入了逾 30%增长股，估计明年恒指之预测市盈率低位将高于过去十年之几个谷底(约 9.4 倍)。
另外，恒指公司明年将继续增加恒指成份股数目，目标于 2022 年中增至 80 只(现有 64只)，估计新增的多数来自科技、医疗、消费等估值较高行业，因此料将进一步拉高恒指之合理估值。
上半年估值修复，下半年回复震荡
若按时间推测恒生指数于 2022 年之走势，估计上半年表现将较佳，因为经历了逾 9 个月的熊市后，绝对估值(市帐率跌穿 1 倍)和相对估值(相对于其他新兴市场)都低残，加上预期中国政府将稍为加强稳增长政策，以及欧美货币政策仍保持高度宽松(美联储仍在量宽)，恒指之估值有望向上修复。
下半年则料较受货币政策收紧所影响，相信美联储届时刚开展加息周期，较易触发股市回调，回调幅度视乎通胀有否居高不下而令加息步伐超预期。
板块配置方面，上半年看好互联网领涨，因已反映了大部份监管风险。下半年憧憬疫情进一步受控、通胀回落、供应链正常化，因而偏好旅游、餐饮零售、中下游制造业和消费品、科技硬件行业。
（文章来源：招银国际）
文章来源：招银国际